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08.11.2010 22:26

Derivate Hedgefonds

Aktuelle Studien zur Performance von Hedgefonds

Seit auch Privatanleger durch die Erweiterung der UCITS-Richtlinien auf die Fassung UCITS III in Hedgefonds investieren können, ist die Nachfrage nach diesen Strategien sprunghaft angestiegen. Verschiedene aktuelle Untersuchungen werfen einen genauen Blick auf die Performance der unterschiedlichen Hedgfonds-Stile. Darüber hinaus werden wir uns die Strategie eines erfolgreichen marktneutralen Fonds einmal genauer ansehen.

Ende März 2010 wurde eine umfangreiche Untersuchung von Prof. Roger G. Ibbotson, Dr. Peng Chen und Dr. Kevin Zhu von der Yale School of Management mit dem Titel „The ABCs of Hedge Funds: Alphas, Betas & Costs" veröffentlicht, die die Renditen von 8400 Hedgefonds der TASS-Datenbank bezüglich Alpha, Beta und Kosten analysierten. (Die Lipper TASS-Datenbank gehört zum Reuters-Konzern und ist eine der umfangreichsten Datenbanken zur Performance und Analyse von Hedgefonds). Die Untersuchungen des Teams um Prof. Ibbotson umfassen den Zeitraum Januar 1995 bis Dezember 2009 und schließen damit das Boom-Jahr 2007 ebenso wie den Höhepunkt der Finanzkrise ein.

Die Untersuchung beschränkte sich dabei nicht auf UCITS-III-Fonds, sondern auf das gesamte Hedgefonds-Universum.
 

Das interessante Ergebnis:

Die Studie belegt, dass die untersuchten Hedgefonds eine durchschnittliche Rendite vor Kosten in Höhe von 11,42 % erzielten, wohlgemerkt über alle Stile. Der Beta-Anteil der Rendite beträgt dabei 4,62 %, 3,01 % entfallen auf Alpha, die übrigen 3,78 % sind Kosten. Die Netto-Rendite lag im betrachteten Zeitraum also bei 7,63 % und damit nur knapp unter dem S&P 500, der jährlich 8,04 % erzielte. Außerdem konnten Hedgefonds in allen Jahren des Betrachtungszeitraums, mit Ausnahme von 1998, ein positives Alpha erzielen.


Was heißt dies nun konkret?

Die Hedgefonds erzielten im Schnitt eine Netto-Rendite von 7,63 % p. a., die Kosten lagen bei zusätzlich 3,78 %, die natürlich von der Brutto-Rendite von 11,42 % abgezogen werden. Der Anteil der Netto-Rendite, die auf die allgemeine Entwicklung des Marktes zurückzuführen ist (Buy and Hold), liegt bei 4,62 % (das ist das „Beta“).
Entscheidend ist der Teil, der auf das Geschick des Fondsmanagers zurückzuführen ist, also die Überrendite des Fonds zur Benchmark, das „Alpha“. Dieses lag im Durchschnitt bei 3,01 % und hält damit einen signifikanten Anteil an der Gesamt-Performance. In diesen Strategien macht sich also aktives Management bezahlt.

Abbildung 1 stellt die Ergebnisse für die einzelnen Management-Stile graphisch dar. Der vielbeachtete Faktor Kosten relativiert sich dabei, diese liegen nämlich zwischen 3,27 % (Managed Futures) und 4,45 % (US-Equities). Diese Werte liegen nur wenig oberhalb der Total Expense Ratio (TER – Gesamtkostenquote) der reinen „Long-only“-Aktienfonds.

Auch der Anteil des Alpha an der Gesamt-Performance variiert, ist aber immer positiv, d. h. es wird immer Alpha generiert.



Abbildung 1: Die Performance der verschiedenen Hedgefonds-Stile, aufgeteilt in den Alpha-, Beta- und Kostenanteil (Januar 1995 – Dezember 2009).

 Quelle: Ibbotson, Chen, Zhu (2010)



Die Entwicklung des UCITS-III-Hedgefonds-Marktes

Das Angebot an alternativen Investmentstrategien im UCITS-Mantel ist innerhalb der letzten 24 Monate stark gestiegen. Der Datenbankanbieter Hedge Fund Research beziffert deren Zahl mittlerweile auf mehr als 200 Fonds, mit ca. 35 Mrd. US-Dollar verwaltetem Vermögen.

Das Unternehmen KdK Asset Management führte für den Zeitraum Februar bis März 2010 eine Studie zur Nachfrage nach UCITS-Hedgefonds und UCITS-Dach-Hedgefonds durch.

Die Ergebnisse dieser aktuellen Untersuchung:
Es wurden 59 größere Fondsvertriebe, davon 43 % für institutionelle Investoren, zum Bedarf ihrer Klienten befragt. Demnach gehen 65,52 % der Befragten von einer steigenden Nachfrage nach alternativen Investmentstrategien in 2010 aus. Etwa 31 % gingen von einer konstanten und nur 3,5 % von einer fallenden Nachfrage nach Hedgefonds aus. Mehr als 70 % gaben dabei an, bereits Nachfrage nach Einzelfonds zu haben, und fast genauso viele auch nach Dachfonds (siehe dazu Abbildung 2).




Abbildung 2: Erwartete Entwicklung von alternativen Investmentstrategien (AIS)

Quelle: Kdk Asset Management


Die starke Nachfrage zeigt, dass die Anleger die durch die UCITS-III-Regularien vorgeschriebene Transparenz und verbesserte Handelbarkeit (Liquidität) zu schätzen wissen.

Dafür nehmen sie auch Nachteile in Kauf, denn mit 75 % geht die Mehrheit von einer geringeren Performance von UCITS-Fonds gegenüber ihren unregulierten Offshore-Pendants aus, insbesondere durch höhere administrative Kosten und durch noch verbleibende Investitions-Restriktionen. Insbesondere für Dachfonds-Manager sehen es die befragten Vertriebe als schwierig an, aus dem Universum von 200 Fonds und der damit verbundenen eingeschränkten Strategieauswahl ein attraktives Rendite-/Risiko-Profil zu erzielen.

Dennoch sehen 58 % der Befragten in UCITS den einzigen Weg zur Platzierung alternativer Investmentstrategien. So schätzen 90 % die Vertriebschancen von UCITS-Hedgefonds höher ein als die von Offshore-Fonds.


Eine weitere, aktuelle Studie der renommierten Londoner Research-and-Consultancy-Firma Preqin, „UCITS – The Future of Regulated Funds“, die im März 2010 veröffentlicht wurde, zeigt ebenfalls, dass Absolute-Return- bzw. alternative Strategien im UCITS-Mantel von Investoren weiterhin stark nachgefragt werden. Für die Studie wurden 50 institutionelle Investoren und 60 Dachfondsmanager weltweit befragt.


Die Ergebnisse:

„Zwar seien bisher nur 8 % der Anleger in entsprechende Fonds investiert, 35 % planen jedoch ein Investment innerhalb der nächsten sechs bis zwölf Monate, darunter zwei College-Stiftungen und eine karitative Stiftung aus den USA. Die Nachfrage nach regulierten alternativen Produkten ist demnach nicht nur auf Europa beschränkt. Als wichtigste Gründe für ein Investment im UCITS-Mantel wurden von 41 % der Befragten Transparenz und von jeweils 22 % Liquidität und Aufsicht genannt“. (Siehe dazu Abbildung 3).




Abbildung 3: Die Gründe für Investoren, in regulierte Hedgefonds zu investieren.
 
Quelle: Preqin


Interessant sind aber auch die Gründe, warum Investoren nicht in UCITS-Vehikel investieren.
Dazu das Ergebnis der entsprechenden Untersuchung: 37 % der Befragten halten das Rahmenwerk für zu beschränkt zur Umsetzung bestimmter Strategien.

Meine Anmerkung dazu: Dieses Ergebnis deckt sich mit den Untersuchungen von KdK bezügl. der Dachfonds-Manager. Die Probleme liegen beispielsweise noch im Bereich der einfachen und kostengünstigen Investitionen in Rohstoffe. Ich persönlich teile die Befürchtung allerdings nicht in diesem Maße, denn es gibt durchaus „Konstruktions-Umgehungsmöglichkeiten“, zudem ist zu erwarten, dass nachfolgende UCITS-Richtlinien weitere Freiheitsgrade für die Fondsmanager schaffen werden.

Abbildung 4 stellt die Gründe für die Investition in regulierte UCITS-Fonds noch einmal graphisch dar. Der Hauptgrund „ better liquidity terms“ besagt, dass die Hedgefonds jetzt leicht an der Börse gehandelt werden können (sie haben eine WKN/ISIN) und die Haltefristen deutlich geringer sind als bei Offshore-Fonds. So können viele Fonds täglich, manche wöchentlich (aber längstens monatlich) gehandelt werden. Insbesondere für Privatanleger wichtig ist darüber hinaus die Tatsache, dass die Mindestanlagebeträge, die im Private-Placement-Bereich leicht bei 1 Million US-Dollar und darüber lagen, meist bei wenigen Hundert Euro liegen.
Interessant ist auch der zweithäufigste Grund, nämlich „investor demand“.

Die Investoren fragen selbst die Fonds nach, also werden sie auch aufgelegt. Dies deckt sich ebenfalls mit den Ergebnissen der anderen Studien. Auch der Grund „Regulierung“, Platz drei mit 21 %, wird in allen Studien als eines der Hauptkriterien genannt.




Abbildung 4: Die am häufigsten genannten Gründe, in UCITS-regulierte Hedgefonds zu investieren. 




Performanceanalyse des Pellucida Multi Asset Fund – Managed ETFs
Die Strategie des „Pellucida Multi Asset Fund“ (WKN: A0M8PB) des Schweizer Vermögensverwalters „Vermögens-Manufaktur“, www.vermoegensmanufaktur.com, basiert auf einem trendfolgenden Handelssystem. Trendfolgende Handelssysteme versprechen auch in anhaltenden Abwärtsphasen Gewinne zu erzielen, zumindest jedoch Verluste zu begrenzen. Sie versprechen aber auch, in Haussephasen am Anstieg teilzunehmen. Typische Vertreter von trendfolgenden Handelssystemen sind Managed Futures. Für diese trendfolgenden Investitionsansätze war das Jahr 2009 konzeptbedingt allerdings schwierig zu meistern.

Grund genug, diesen Ansatz am Beispiel eines erfolgreichen Handelssystems, das die trendfolgende Strategie mit ETFs umsetzt, im Kontext des Marktumfelds im Detail zu analysieren.

Der Fonds investiert nicht wie typische Trendfolger in Futures, sondern ausschließlich in ETFs bzw. ETCs, und zwar anhand der Signale des Computerprogramms „TrendPower System“, welches auf Methoden der Statistik und Instrumenten der Technischen Analyse beruht.

Dabei werden 22 verschiedene Strategien eingesetzt und auf Aktienmärkte, Renten, Rohstoffe und Währungen angewendet. Der Fonds agiert zwar prinzipiell trendfolgend; um aber auch möglichst früh in die verschiedenen Märkte einsteigen zu können, laufen die Handelssysteme auf verschiedenen Zeitebenen. Dies erlaubt, mit einem Teil des zur Verfügung stehenden Kapitals auf einer kurzen Zeitebene vergleichsweise früh einzusteigen und den Rest erst dann zu investieren, wenn sich der Trend über einen längeren Zeitraum etabliert hat. Das Anlageuniversum des Fonds besteht aus 40-50 unterschiedlichen Märkten.

Dabei wird weltweit investiert, in den EuroStoxx genauso wie in DAX, Nikkei oder S&P 500. Dazu kommen ETCs in Rohstoffe wie Gold, Platin und Silber sowie ETFs in Währungen (USD, GBP, JPY, CHF; jeweils zum Euro).

Der Fonds investiert in der Regel in bis zu zehn verschiedene Märkte gleichzeitig. Dabei kann, je nach Signallage, der Aktienanteil ganz heruntergefahren werden und zu 100 Prozent in Geldmarkt-ETFs oder Festgeld investiert werden. Darüber hinaus können aber auch Strategien auf fallende Märkte über Short-ETFs umgesetzt werden.


Die Performance im Vergleich zum Aktienmarkt

Der Fonds investiert seit Anfang 2008, allerdings hat die Vermögens-Manufaktur ihr Handelssystem erst seit dem 1. Mai 2009 für den Fonds im Einsatz, da es zu einem Wechsel des Anlageberaters kam. Aussagekräftiger ist daher das Backtesting des Systems, also die Rückbetrachtung – wie hätte sich der Fonds in der Vergangenheit entwickelt, wenn das System schon angewendet worden wäre. Dabei sind alle real anfallenden Kosten ebenfalls berücksichtigt. Allerdings bieten diese Backtests natürlich keine Garantie für die Zukunft.

Die Strategie des Fonds lässt sich am einfachsten verstehen, wenn man die verschiedenen Marktphasen des EuroStoxx50 analysiert und daran die Performance-Kurve des Fonds erläutert (siehe Abbildung 5).




Abbildung 5: Die Performance des Pellucida Multi Asset Fund im Vergleich zum EuroStoxx50, seit Mai 2009



Der Start des TrendPower-Systems erfolgte am Ende der ersten großen Aufwärtsbewegung des seit März 2009 andauernden, langfristigen Aufwärtstrends an den Aktienmärkten. Das Handelssystem fing in Phase 1 an, sich im Aktienmarkt zu positionieren. Die anschließende Korrekturphase 2 führte allerdings dazu, dass alle Positionen ausgestoppt oder aufgrund von Trendbrüchen geschlossen wurden. In der Mitte der 2. Phase war der Fonds dann wieder vollständig im Geldmarkt investiert. Von Juli bis September 2009 stiegen dann die Aktienmärkte erneut stark an.

Diese Bewegung konnte der Fonds mit einer für Trendfolger typischen Verzögerung nutzen und legte um gut 10 % zu. Ebenfalls typisch für Trendfolger war dann, dass der Fonds mit der folgenden Korrektur wieder einen Teil des Gewinns abgeben musste. An dieser Stelle ist es für Anleger wichtig zu verstehen, dass ein trendfolgender Ausstieg immer damit verbunden ist, einen Teil der Gewinne wieder abgeben zu müssen – denn schließlich braucht das System erst eine Gegenbewegung, bevor es aussteigt. Die Gegenbewegung zu Beginn der Phase 4 sorgte dann dafür, dass schwächere Branchen und Länder abgebaut wurden. Zum Ende der 4. Phase bildeten sich aber wieder deutlichere Trends an den Aktienmärkten aus. Das Handelssystem baute eine Diversifikation aus Branchen und Ländern mit „relativer Stärke“ auf (einer der Strategieansätze) und war anfangs der Phase 5 mit gut 80 % ungewöhnlich stark an den Aktienmärkten engagiert, wobei auch die Strategie „Saisonalität“ auf eine günstige Einstiegsgelegenheit aufgrund der erwarteten Fortsetzung des Aufwärtstrends hindeutete.

An dieser Stelle muss eingeräumt werden, dass das Handelssystem sehr aktienlastig, und damit falsch positioniert war. In Phase 5 reagierte das Handelssystem umgehend, indem es die Risiken reduzierte und sich in zwei Schritten nahezu vollständig aus dem Aktienbereich verabschiedete. Man erkennt aus der Abbildung, dass der Fonds am Anfang einer Trendwende fast parallel zum Aktienmarkt fällt, dann aber sehr schnell seine Risiken reduziert und den weiteren Verfall stoppen kann. Dieser Sicherheitsmechanismus schützt vor großen Verlusten, führt aber zwangsläufig dazu, dass bei einer Korrektur immer ein Teil der nachfolgenden Erholung verpasst wird.

Seit Mitte der Phase 6 hat das Handelssystem begonnen, das Engagement im Aktienbereich durch Investments wieder deutlich zu erhöhen. Zurzeit hat das Handelssystem die Assetklasse Aktien wieder deutlich übergewichtet und profitiert daher von den sich stabilisierenden Aktienmärkten.


Trendfolger versus „klassische“ Fonds

Ein Vergleich der namhaftesten Managed-Futures-Fonds mit trendfolgenden Ansätzen im UCITS-III-Bereich zeigt, dass alle Fonds ähnliche Verlaufsmuster zeigen – insbesondere auch in den problematischen Seitwärtsphasen – wobei der Pellucida Multi Asset Managed ETF Fund bezüglich der Performance mit am besten abschneidet.

Eine Anlagesystematik sollte langfristig aber nicht nur einer Buy-and-Hold-Strategie im Aktienmarkt überlegen sein, sondern auch mit den besten aktiven Mischfonds mithalten können. Betrachten wir daher beispielhaft den Verlauf des sehr erfolgreichen Mischfonds des Fondsmanagers Edouard Carmignac, den „Carmignac Patrimoine“.

Das hohe Manager-Geschick von Edouard Carmignac zeigt sich im stetig steigenden, wenig volatilen Verlauf des Fonds. Allerdings konnte das TrendPower-Handelssystem diese Performance sogar noch übertreffen (siehe Abbildung 6). Trotz einer langfristigen Überlegenheit gibt es aber natürlich auch immer wieder Marktphasen, in denen der Trendfolge-Ansatz schlechtere Ergebnisse zeigt als eine „Kauf-Halte“-Strategie am Aktienmarkt.




Abbildung 6: Vergleich des Pellucida Multi Asset Fund mit dem Carmignac Patrimoine und dem EuroStoxx50



Mein Portfolio-Tipp:

Die Nachfrage nach marktneutralen Strategien, wie sie in Hedgefonds eingesetzt werden, wird weiter zunehmen, denn in Zukunft werden Strategien gefragt sein, die flexibel und möglichst zeitnah auf veränderte Marktbedingungen reagieren können. Wunderdinge können allerdings auch diese nicht vollbringen, hier muss der Anleger seine möglicherweise überzogenen Erwartungen, die in der Vergangenheit durch übertriebene Werbeversprechen von Marketingstrategen verursacht wurden, der Realität anpassen. Die durch den UCITS-III-Mantel regulierten Fonds (also alle, die eine WKN/ISIN haben und so bequem über Banken gehandelt werden können) sind aber aus Portfolio-Diversifikationsgründen als langfristiges Basisinvestment für jedes Depot geeignet.

Der Pellucida Multi Asset Fund ist sicher ein erfolgreicher Vertreter dieser Strategie und konnte sich im Vergleich zu Managed-Futures-Fonds nicht zuletzt auch wegen seiner günstigen Kostenstruktur behaupten. Der Fonds nutzt ausschließlich liquide ETFs, um die Strategien kostengünstig und transparent umzusetzen. Der Pellucida Multi Asset Fund (Managed ETFs) ist, im Gegensatz zu anderen Hedgefonds, zudem täglich handelbar und eignet sich deshalb als echte Alternative zu Managed Futures.

Dr. Gregor Bauer


Dieser Artikel ist erschienen im Derivate Magazin. | Ausgabe 3 | 2010
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pixelio | Stefan Latz